来源：英才杂志 作者 | 刘阳 阅读所需约7分 2021年1 月21 日，恒立液压（601100.SH）公布，预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润为20.47亿元至23亿元，同比增长57.91%至77.44%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为20.99亿元至23.52亿元，同比增长73.19%至94.08%。

翻看公司过去年报数据，恒立液压的扣非净利润在2017-2020年期间年化复合增长率达80%以上，股价更是从2017年1月初的6.8元/股最高涨到2021年1月初的137.66元/股，整整涨了19倍多，那么恒立液压究竟是家怎样的公司？背后的成长逻辑又是什么？ 商业模式清晰 产品市占率高，下游需求持续增长将带动公司业绩提升。

 恒立液压定位是机械装备制造业。 工程机械一般可分为挖掘机械，铲土运输机械，工程起重机械，工业车辆等，其中挖掘机、装载机，起重机为最常见也是最主要的设备。而在几乎所有大型机械设备中，均离不开液压器件，其供力的核心器件就是液压系统。 一个完整的液压系统由五个部分组成，即能源装置、执行装置、控制调节装置、辅助装置、液体介质。液压泵、阀是液压系统的能源装置；液压马达、液压缸是液压系统的执行装置，各自在液压系统中的价值占比分别约为30%、30%、12%、20%。

 恒立液压从制造液压油缸起家，逐步发展成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。液压油缸、液压泵、阀为公司主营产品，也是毛利最高的业务来源。 液压油缸是将液压能转变为机械能的、做直线往复运动（或摆动运动）的液压执行元件。恒立液压油缸又分为挖掘机专用油缸和重型装备用非标准油缸。

其中挖掘机专用油缸顾名思义，客户主要是挖掘机生产主机厂，而重型装备用非标准油缸的客户为盾构机、船舶、港口机械等主机厂商。 根据公开数据表明，2020年中国液压件市场规模预计将达到727.9亿元，中国液压件市场占全球液压件市场的比重超过30%，仅次于美国，位居全球第二。

2020 年国内市场受基建需求拉动等因素的影响，公司下游以挖掘机为代表的工程机械行业延续增长趋势。 根据中国工程机械工业协会行业统计数据，2020 年我国挖掘机销量为32万台，同比增长39%，每台挖掘机需要四只油缸和一套泵阀，可算出2020年油缸总共销量在131万只左右，泵阀32万套。 而根据恒立液压2020年中报披露的油缸和泵阀的销量数据可知，公司的挖掘机液压油缸国内市场占有率达50%以上，盾构油缸国内市场占有率达80%，液压泵阀的国内市占率约20%以上，并且泵阀业务逐年占比升高。 从技术上来看，液压泵、阀的技术难度要远大于液压油缸，相对单品价值也远高于液压油缸。泵阀产品中的弹簧、阀芯的圆钢等关键元器件的生产长期垄断在日本、德国厂家手中。恒立液压在液压油缸领域，已经做到国内细分行业龙头，在液压泵阀领域也逐渐打破国外垄断，形成国产替代。 

根据公开数据，2021年1-2月，国内房地产固定资产投资同比增长38.3%，基建投资同比增长34.95%。受此影响，2021年2月国内挖掘机销量达2.8万台，此外碳中和碳达峰政策的相继出台，也加大了新能源固定资产的投入规模，因此可以预计工程机械行业景气度又会迎来新高。 财务指标优秀 现金流充裕，优质客户占比高，研发投资入高。 翻阅公司近三年现金流量表可知，经营活动产生的现金流量净额呈现逐年上涨态势，并且净现比由2017年的0.4上升到2019年的1.27，说明公司净利润含金量逐年升高。 截止2020年Q3，恒立液压在账现金为26.86亿，理财产品为3.16亿，资产负债率在30%左右，且流动比率逐年升高，证明公司偿债压力较小。公司扣非净利润与净利润的比值常年维持在1：1左右，也能证明公司自己造血的能力极强，不存在大额非经常性因素影响，例如政府补助等。 

从销售端来看，公司采取直销模式，会在年初与主要客户签订长期框架采购合同，在合同期限内，根据客户需求进行以销定产，公司交货期一般控制在30-60天。目前客户主要集中在卡特彼勒、日本神钢、日立建机、久保田建机、三一、徐工、柳工、中铁工程、铁建重工等世界 500 强和全球知名主机客户。

 公司2020年三季报应收票据及应收账款总共14.32亿，同比下降3.83%，该部分占收入的比重不到30%，应收账款周转天数37天，不仅说明公司回款能力有所提高，同时大量优质的龙头客户更能证明公司的债权信用减值风险极小。液压品件质量高低直接影响到主机产品的品质，因此，客户对液压供应商的选择很慎重，验证周期长。

国内主机厂的验证周期在6-12个月，外资主机厂的验证周期在12-24个月，一旦经过下游客户验证周期则不会轻易更换，因此，产品粘性极强。 

翻阅公司近4年的财务报表可看出公司主营产品液压油缸、液压泵、阀毛利率平均在35%以上且呈现逐年上涨态势，销售净利润率也由2017年的13%上升到2020年Q3的27%，销售费用率从2017年的5.23%逐渐下降至2020年Q3的1.69%，说明公司产品已不需要投入太大的销售精力就能实现收入的逐年递增，也说明了各大主机厂对公司产品质量的认可，品牌优势明显。